日本国债收益率创高，背后隐藏经济困局

　　随着周二（12月2日）日本10年期国债收益率超过1.85%，且一度达到2006年以来的最高水平，市场普遍将其解读为日本央行新一轮紧缩周期的开始。然而，这种解读忽视了日本当前复杂的经济基本面。当前的国债收益率上升并非源于经济强劲或对经济增长的信心，而是在一个根本无法承受正实际利率的体系中，市场对通胀风险重新定价的表现。在日本，收益率的上升正是经济疲软的信号，因为曾经支撑债券市场的结构性力量已不再有效。

　　日本的债务体系隐藏着不为人知的脆弱性。日本国债的真实性质是社会内部不同群体间的债务凭证，其债务总量完全由国内消化。日本央行持有市场约50%-53%的份额，外资仅占11%-12%，其余35%-40%则被银行、保险公司和养老基金等机构持有。这种高度集中的持有者结构表明，私营部门对国债的需求已大幅减少。其背后的原因则是人口老龄化、储蓄率下降、收入停滞以及贸易顺差消失，这些因素共同削弱了日本的储蓄基础。

　　若非日本央行持续介入以填补私营部门资产负债表收缩后的需求缺口，日本国债需求早已无法满足政府的借贷需求，长期收益率也早该飙升并突破任何可持续的债务路径，从而引发财政危机。日本央行之所以能维持体系稳定，是因为它吸收了市场半数以上的债券份额。一旦这一结构性支撑撤除，整个财政体系极有可能陷入崩溃。

　　然而，即便日本能够以本币发行债务并避免名义价值上的违约，其面临的挑战依然严峻。如果债务总额超过GDP的250%，即便这是内部债务，也会对经济稳定构成巨大威胁。平均利率每上升1个百分点，就意味着纳税人向债券持有人转移约2.5%的GDP，这对人口萎缩、劳动力减少的日本而言，是难以负担的沉重负担。

　　从现实角度看，日本不会强制发生传统意义上的债务违约，因为它拥有以本币计价的债务能力。然而，日本却可能面临通胀违约的困境，即通过日元贬值和负实际利率来间接摧毁债务的实际价值。这种“通胀违约”机制已成为所有高负债发达经济体的共同路径，日本也不例外。

　　当前日本国债市场的抛售现象，并非日本央行可信紧缩政策的体现，而是市场在为潜在的通胀溢价买单。日本央行的货币政策框架决定了它无法真正维持长期的紧缩周期。一旦长期收益率升幅过大，便会突破日本财政的“切尔霍特线”，即债务失控的临界利率。在名义增长率约3.5%-4%、基本赤字接近GDP的3%、债务率高达GDP的250%的前提下，长期收益率应保持在2.5%-3%以下，才能维持债务的可控性。

　　从日本经济的结构转型来看，历史上日元的走势与贸易顺差紧密相关。1975年至2010年间，出口盈余创造了外汇收入，这些资金回流后兑换为日元，支撑了国内储蓄，并最终为国债市场提供流动性。贸易顺差是日元稳定的重要外部因素。然而，全球金融危机后，特别是2011年福岛核事故之后，日本的经济模式发生了根本变化。日本转为能源净进口国，贸易顺差消失，传统的经济支撑机制被打破。

　　2012年后，日本的贸易收支持续疲软，日元进入了一轮长期贬值周期。日本不再依赖贸易顺差推动经济增长，而是因能源进口增加导致日元贬值。由于贸易顺差不再创造国内储蓄，银行、保险公司和养老基金的资产负债表扩张停止，这一缺口只有靠日本央行填补。这一模式的可持续性问题显而易见——一旦日本央行控制收益率，宏观经济压力便会转移到汇率上。

　　当前的政策框架本质上是将所有压力转嫁给日元。每当日本央行尝试收紧货币政策，日元便会剧烈反弹；而一旦政策重返宽松路线，负实际利率的重压便会再次令日元走弱。这种周期性的波动，使得日元的长期贬值趋势难以逆转。日本经济目前仅存三条可能的出路：其一是通过大幅贬值日元至170-200区间来恢复贸易盈余和储蓄基础；其二是实现结构性通胀的上升；其三是开放移民政策，这是唯一能够扭转人口颓势、扩大劳动力规模并重建自主偿债能力的解决方案。

　　长期以来，移民政策在日本是禁忌话题，但如今已获得一定程度的政治容忍。开放移民不仅能够缓解劳动力短缺问题，还能提高储蓄率，为日本摆脱对金融抑制的依赖提供基础。同时，日本经济将继续依赖其庞大的海外资产维持运转。作为一个拥有超过500万亿日元净海外资产的超级债权国，日本的资产并未回流本土，而是滞留海外，因为海外市场的实际收益率远高于国内。

　　机构投资者始终关注实际收益率而非名义利率。如果日本必须维持负实际利率以防止债务失控，资本就不会回流本土。这种结构性选择注定了日元将持续疲软，并停留在融资货币的定位上。国际收支账户的数据进一步印证了这一趋势：尽管日本的经常账户盈余创新高，但这一盈余主要来自海外投资收入，而非贸易顺差。

　　在这种背景下，日元的强势反弹仅是短期现象。由于日本投资者仍倾向于将资本留在海外，日本央行无法同时拯救债券市场和捍卫货币价值。历史证明，每当输入性通胀迫使日本央行收紧政策，日元便短期反弹；但债务压力终将迫使其回到宽松路线，而日元也将随之重新走弱。在这个框架下，日元只能选择继续承担贬值的代价，以维持债市的稳定。

　　北京时间9:28，美元兑日元交投于155.64/65。这一价格不仅反映了市场对日元疲软的预期，也揭示了日本经济的深层矛盾。当前的日本经济，正处于一个极度依赖货币政策干预的脆弱状态。未来，如何在不牺牲货币价值的前提下，重建财政可持续性，将成为日本经济政策的核心挑战。