加息冲击易控、缩表风险难料 美联储还要“走钢丝”

　　日历即将翻至6月，随之提上日程的，还有美联储的“渐进式”缩表——6月1日开始，美联储将对其8.5万亿美元规模的资产负债表进行缩减。

　　过去一段时间以来，全球金融市场与美联储就加息幅度、节奏反复磨合，并在拉锯中逐步消化了关于美联储加息的大部分预期。但关于缩表，虽然美联储已与市场充分沟通，但它的落地具体将如何影响市场流动性，还存在很多未知数。

　　加息是价格调控工具，可直接影响市场利率，进而传导至市场预期。工银国际首席经济学家程实表示，投资者可通过市场信息对市场利率的调控变化进行概率预测，市场对加息的实时预测就是对市场预期消化的过程。配合美联储的前瞻指引，市场总体预期将被引导接近政策目标预期。

　　缩表则不同。作为数量工具，缩表虽然具有鲜明的去杠杆特色，但对市场流动性的具体传导路径尚不清晰。“市场较难分析货币数量收紧对某种具体资产造成的冲击。从历史经验来看，货币数量收缩对资本市场整体资产价格的冲击是非线性的。”程实表示。

　　从已知信息来看，市场比较明确的是缩表节奏。美联储5月议息会议表示，以每月475亿美元的步伐缩表，在3个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元。本次缩表采用减少到期本金再投资的被动缩表模式。

　　相较于过往数据，这一节奏可谓“大步流星”。据测算，美联储每月缩表的最大步幅约为其资产负债表规模的1.06%，比上一轮缩表（2017年至2019年）快1倍。

　　“此轮缩表开启后达到缩减上限所用时间会更短，仅3个月（上一轮为12个月）；加息与缩表的间隔更短，仅3个月（上一轮为22个月）。”中信证券首席经济学家明明表示，预计此轮紧缩周期中，美国国债收益率曲线倒挂现象会进一步缓解。

　　关于本次缩表规模，市场也有测算。德意志银行董事总经理、大中华区宏观策略主管刘立男表示，预计今年缩表规模或将达到8000亿美元，且明年将继续缩表。今明两年累计缩表规模有望达到1.9万亿美元左右，相当于加息75个至100个基点。

　　美联储一连串加息，叠加快速收紧的货币政策，无疑对新兴市场国家乃至全球宏观经济，都会产生相对收紧的效果。业内人士提醒，未来美联储缩表节奏变化将放大市场敏感度，市场对此应当保持警惕。

　　程实表示，目前，美联储选择采取被动缩表方式，是因为美联储主动缩表的积极性较低。一方面，短期主动抛售国债可能会对市场整体流动性产生冲击，并放大美国和国际金融市场的敏感度；另一方面，主动出售国债不利于稳定市场预期。

　　明明认为，整体而言，预计美通胀数据将在较高位水平逐步趋缓。缩表预计如计划展开，后期美联储主动出售国债的可能性非常低，在缩表后期出售抵押贷款支持证券（MBS）的可能性也较小。

　　当前，美国通胀依然处于高位。美国劳工部最新数据显示，4月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%、同比上涨8.3%，均超出市场预期。有较多业内人士认为，美国通胀已出现见顶迹象。

　　然而，货币政策并不能包治百病。美国的通胀是受前期货币宽松和供应受阻两方面因素的影响。而今，美联储货币政策紧缩终究只是单方面发力，或许难以在短期内扭转通胀高企的局面。

　　更何况，过急过快的加息缩表，或许既无法根治问题，还会连累经济增长。平安证券首席经济学家钟正生认为，今年下半年，美国通胀可能有所降温、美国经济下行压力或更加凸显，美联储政策需要保持一定的灵活性，在必要时放缓紧缩节奏，尽量避免经济“硬着陆”风险。

　　在不确定之中，可以确定的是，美联储在更加精细化、目标化且具有导向性的政策把握中，仍要持续“走钢丝”。市场或许也应走一步看一步，保持警惕、灵活操作。