中信证券：财政的“裂痕” 美股之“殇”

　　年初以来拜登政府分别提出总规模2.3万亿及1.8万亿美元的“美国就业计划”与“美国家庭计划”，并同时提出提高个税、企业税及资本利得税为预算案筹款。当前两党在传统基建投资的共识较强，而对新基建及加税则分歧较大。结合对于两党未来博弈的推演，我们判断新财年(10月1日)开始前两党将就传统基建部分达成共识；四季度初拜登政府再行通过预算和解程序推动新基建及加税法案或为大概率事件。一旦拜登加税靴子落地，尤其若三大税率同时上调则将成为下半年影响美股市场的最大风险。1)美股：四季度以前基建投资预期叠加经济持续修复仍将利好周期及工业板块的景气提升；市场充分调整后，建议年底关注具备持续成长性、现金流高增的科技巨头。2)新兴市场：短期港股市场或受美股回调拖累，但预计实质性影响有限；长期看，若资金流出美股市场，兼具低估值及高成长性的新兴市场投资机会值得关注。

　　▍预计两党将在新财年开始前就传统基建部分达成共识，新财年开始后拜登再行使用预算和解程序通过新基建及加税部分或为大概率事件。

　　年初以来拜登政府分别提出总规模2.3万亿及1.8万亿美元的“美国就业计划”与“美国家庭计划”，并同时提出提高个税、企业税及资本利得税为预算案筹款。考虑当前两党对于预算案存在基建投向及融资模式(加税)的较大分歧，结合两党未来博弈的推演，我们判断新财年(10月1日)开始前两党将就传统基建部分达成共识；四季度初拜登政府再行通过预算和解程序推动新基建及加税法案或为大概率事件，但也不排除新财年开始前两党通过全部法案/无法通过任何法案的可能。考虑8月国会处于休会期，7月为政策推进重要观察期。

　　▍传统基建为两党共识，新基建博弈持续处于僵局。

　　当前美国基建整体质量相对较差，且存在较大需求缺口。根据ASCE的测算，美国2020-2029年的基建投资需求约为5.9万亿美元，而基建投资缺口高达2.6万亿美元，因此两党对于传统基建部分具有较强共识。但拜登的预算案中还包括如新能源、科研、制造业等新基建领域投资；同时兼顾社区关怀、教育、就业市场改善、社会保障等领域投资，而共和党坚决反对这部分内容。二季度两党就此反复博弈，共提出5份提案。虽然当前拜登有所退让，称同意1.2万亿美元的传统基建法案；但我们认为四季度后其仍将致力于推行新基建及加税计划。当前Morning Consult的民调结果显示，民主党内对于拜登预算案的支持力度较强，若采用预算和解程序，我们判断新基建及加税法案通过概率较高。

　　▍拜登的加税计划或成下半年影响美股市场的最大风险。

　　尽管拜登的预算案(基建+加税)将在长期利好美国经济增长，并兼具降低财政赤字率及失业率的作用，但短期企业所得税的提升无疑将对美股盈利造成巨大冲击。我们测算若企业税上调至28%/25%，2022年SPX净利润增速将下滑11.4/8.7个百分点。其中能源、可选消费、原材料等板块净利润增速受冲击最大；而科技、医药、金融等板块净利润金额受拖累最多。尽管个税上调对美国消费影响或有限，但资本利得税的大幅提升大概率导致投资者在有效期日前进行抛售以规避更高的税负。“囚徒困境”与“合法避税”的需求会更放大了投资者抛售资产的影响。最后，若三大税率同时上调，美国丧失税收的相对优势，或导致中长期资金流出美国的风险。

　　▍配置建议：美股市场风险加剧，新兴市场机会显着。

　　1)尽管下半年加税或带来美股市场回调风险，但四季度以前基建投资预期叠加经济持续修复仍将利好周期及工业板块的景气提升，同时其盈利质量也将受益于通胀的阶段性走高。而中长期在市场充分调整后，建议年底关注具备持续成长性、现金流高增的科技巨头。

　　2)新兴市场层面，短期由于港股与美股市场之间较强的相关性，港股市场或受拖累有所回调，但预计实质性影响有限。长期看，若美国三大税率同时上调，或导致资金从发达市场流向新兴市场，兼具低估值及高成长性，且有基本面支撑的新兴市场投资机会值得关注。

　　▍风险因素：

　　1)拜登预算法案受阻；2)疫情再度爆发导致全球经济复苏低于预期；3)美债收益率和美元持续大幅上行；4)资金持续流出新兴市场。