美国通胀怎么走？滞胀风险加剧

　　海通宏观团队最新专题报告对美国通胀结构进行拆解，并对未来通胀数据做出预测。

　　海通表示，美国通胀是全面性的，通胀预期也在历史高位。美国未来通胀将持续在高位，且仍有上冲风险。海通预计，美国陷入滞胀的风险在加剧。即便出现滞胀，美联储短期内也不会停止加息。海通最后强调，美元流动性收紧，美元指数维持强势。新兴货币仍会面临贬值压力，货币政策空间或受限。此外，如果美国陷入滞胀，对美股也相对不利。

　　谁在扰动通胀？

　　美国通胀再上冲。5月美国CPI季调同比为8.5%，较4月上行0.3个百分点，大超市场预期，仍为近40年以来高位。尽管核心CPI季调同比放缓至6.0%，但这主要是受基数效应影响。从环比来看，5月核心CPI季调环比依然高达0.6%，处于近40年来高位。

　　谁在扰动通胀？考虑到5月核心通胀环比持平上一月，那么扰动通胀的关键在于能源和食品。从环比来看，5月能源通胀环比大幅转正至3.9%(上一月为-2.7%)，5月食品通胀环比继续上行至1.2%，为1990年以来新高(除2020年4月外)，二者对CPI环比增长的贡献超过4成。

　　除能源和食品，还有什么值得关注吗？从结构来看，美国通胀是全面性的，除核心商品通胀略有回落外(仍在历史高位)，核心服务、能源、食品通胀均在上升。进一步来看，核心商品通胀同比已经连续3个月回落，核心服务通胀则已经连续9个月上行。这主要与美国疫情缓解后，消费需求逐步从商品向服务转移有关。

　　潜在通胀亦高

　　美国潜在通胀同样高压。根据克利夫兰联储公布数据显示，5月美国CPI中位数同比上行至5.5%；16%截尾平均CPI同比则上行至6.5%，均为有数据以来新高。而且环比也连续4个月扩大，分别达到0.6%和0.8%的历史新高。此外，纽约联储构建的全面潜在通胀指数显示，5月维持在4.9%的历史高位。

　　除现实通胀持续高压外，通胀预期也在历史高位，而通胀往往会自我实现，通胀预期的抬升，会造成实际的通胀压力。费城联储专业者调查显示(包含经济学家在内)，截至2季度，5年期和10年期通胀预期中位数为3.4%和2.8%，均为有数据以来新高。美联储构造的共同通胀预期指数(CIE)显示，截至1季度，长期通胀预期指数来到历史高位。

　　此外，截至6月24日，5年期和10年期盈亏平衡通货膨胀率分别为2.8%和2.6%，均在历史高位。

　　未来趋势如何？

　　那么，如何判断美国通胀的未来走势呢？

　　从通胀八大分项来看，美国通胀中权重最高的项目为居住，超过40%；其次，为交通运输和食品饮料，均超过14%。可见居住是未来通胀的关键基础项，而食品和能源是主要的边际扰动项。

　　为了便于判断未来通胀的走势，我们将通胀重新划分成核心服务、核心商品、食品和能源四个项目。其中核心服务权重最高，接近60%，主要体现为租金通胀(权重超过3成)；而核心商品权重也超过20%。

　　综合来看，我们预期美国未来通胀将持续在高位，且仍有上冲风险。假设未来地缘风险相对稳定的话，美国整体通胀仍有可能在3季度末上冲，随后再回落，直到年底才回落至8%以下。其中，3季度再度上冲的关键在于租金通胀的上冲以及食品通胀处于高位。若地缘风险再度恶化，通胀风险或更高。

　　那么，美联储更为关注的核心PCE通胀趋势如何呢？我们预期美国核心PCE同比需要到年底才回落至4%以下，全年或在4%以上。

　　滞胀风险加剧

　　美国经济有所放缓。截至6月18日，美国周度经济指数平均增速回落至2.0%左右，不过依然高于疫情之前的水平。这很大程度上或与居民收入仍保持高增长，对消费仍有支撑有关。

　　考虑到美国通胀持续在高位，美联储加息也在持续，高通胀和高利率会对经济增长产生一定抑制作用。因而美国陷入滞胀的风险在加剧。

　　难以停止的美国加息。如果美国出现滞胀，美联储会停止加息吗？我们认为短期内不会。尽管当前美国经济有所放缓，但并没有出现大幅失速，而且失业率仍处于历史低位，居民收入仍有增长，服务消费仍有修复空间。因而美联储当前的核心矛盾是通胀，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。

　　此外，回顾过去美国名义利率与通胀的关系来看，这一轮加息节奏或相对偏慢，美国名义利率远远落后于通胀水平。美联储或还需去弥补之前欠下的加息“缺口”。

　　美元流动性收紧，美元指数维持强势。在通胀偏高、加息继续的情况下，美国国债利率大概率会继续上行。在主要经济体中，美国经济增长要好于其它，美元指数维持强势。美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力，货币政策空间或受限。

　　另外，如果美国陷入滞胀，对美股也相对不利。回顾历史来看，美股盈利和美国实际经济增长周期是高度相关的。如果出现滞胀的局面，经济下行，企业盈利承压；但同时通胀压力仍然较大，美联储货币政策空间相对较小，美国利率却很难大幅下行，将同时影响美股估值和风险偏好。