兴证宏观：美债利率走势 财政“余粮”的影响

　　2月美国劳动力市场数据表现亮眼，再次推动10年期美债收益率快速冲高。在本文中，我们试图分析美债当前的供需情况，以期对美债后续走势提供一些参考。

　　美债在反映什么：2月下旬美债利率上行主要由实际利率驱动。

　　10年期美债隐含的通胀预期近期已走平：拆分看，市场预期的短期通胀(未来5年)走高，中长期(未来第6-10年)将下行；

　　从通胀预期上升到实际通胀数据上行仍有时滞：通胀预期伴随油价同步冲高，而油价对实际通胀数据的影响有2-5个月时长。

　　美债需求端：2020年以来，美联储是美债的主要增持者。

　　疫情冲击以来美联储是美债的主要增持者：从美联储持债结构而言，其持债久期并未出现明显拉长；

　　与此同时，海外投资者有所减持：疫后主要是亚洲在减持。

　　美债供给端：财政部“仍有余粮”来支撑近期的财政刺激。

　　当前疫后刺激法案(不含1.9万亿法案)仍有1/4未按计划发放，这使得财政部美国财政部总账户存款(TGA)当前仍有约1.4万亿美元“余粮”，而财政部计划优先使用这部分余额来支撑后续疫后刺激，这一定程度上缓解了其发债压力；

　　理论上而言，TGA余额减少将释放流动性，进而可能一定程度上压低短端利率。但从实际历史经验看，其影响整体有限。

　　美债后续走势：抛压有所缓解但波动率仍高，关注近期长债拍卖。

　　虽然10年期美债CFTC净多头持仓近期明显降低，进而一定程度缓解了抛压，但长期美债隐含的波动率仍在历史较高位；

　　需要关注2021年3月9日-3月11日的美债拍卖及其可能引发的潜在美债收益率波动。

　　风险提示：疫情形势超预期，美国经济复苏超预期。

　　正文

　　美债市场当前在反映什么？

　　2月以来，10年期美债名义利率的上行，实际上主要是由实际利率上行驱动的，10年期通胀预期近期呈现走平，这隐含市场主要反映美国经济复苏(1.9万亿刺激+疫情好转)及其可能引发的流动性收紧。

　　进一步拆分10年期通胀预来看，市场预期短期通胀(未来5年)仍将走高，而中长期通胀(未来第6-10年)将下行，这使得10年期通胀预期整体走平。

　　参考2009年之后的历史经验看，通胀预期往往会先冲高，在高位等待实际通胀数据起来，再共同向上。

　　这其中的时间差可能有油价的作用——通胀预期伴随油价同步冲高，而油价对实际通胀数据的影响有2-5个月。

　　需求端：谁是美债买盘最大影响者？

　　横向来看(截至2020年6月的最新数据)，外国持有者(占比约27%)、美国政府内部机构(占比约23%)及美联储(占比约16%)美债的主要持有者。

　　纵向来看，2020年新冠肺炎疫情冲击以来，美联储是美债的主要增持者，海外投资者整体减持。

　　但从美联储持债结构而言，2020年以来其持债久期并未出现明显拉长。

　　进一步拆分美国长期国债的海外购买者来看，2020年主要是欧洲在增持，而亚洲出现明显的减持。

　　供给端：1.9万亿财政刺激还需要发多少债？

　　疫后刺激法案仍有1/4未花完。根据CRFB，立法已通过疫后刺激法案约4.1万亿美元，但实际已使用金额仅为3.1万亿美元。具体来看，“刺激支票”基本按计划发出，而企业及其他贷款项目仍有50%未按计划拨出。

　　这使得美国财政部总账户存款(TGA)当前仍有约有1.4万亿美元“余粮”。根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发债务，预计TGA余额于2021年6月底降至5000亿美元。

　　在此背景下，美国财政部预期2021上半年需要的实际融资将小于财政支出，这意味着财政部或计划先使用现有存款来支撑现有财政刺激。

　　理论上而言，假设美联储整体负债不变，TGA余额减少将导致流动性增加，因此这可能会一定程度上压低短端利率。

　　但从2017年和2019年的实际历史经验来看，TGA缩减对短端利率的影响并不显着。

　　展望：如何看待未来美债走势？

　　从CFTC持仓净头寸来看，近期10年期美债净多头明显减少，抛压出现一定程度缓解。

　　但需要注意的是，美债隐含的波动率仍然在历史较高位置，因此美债很可能在当前位置宽幅震荡。

　　回顾2021年2月25日，7年期美债拍卖遇冷，投标倍数下滑至2.04——这是该指标2009年以来的最低位置，这也促进了长端美债利率的快速上行。

　　因此，未来尤其需要关注2021年3月9日-3月11日的美国财政部美债拍卖，及其可能引发的美债收益率再次快速上行。

　　风险提示：疫情形势超预期，美国经济复苏超预期。