中顺洁柔
生活用纸龙头向巨头的进击
生活用纸龙头企业,高速成长进击行业巨头。中顺洁柔(002511)是生活用纸行业内第一梯队成员(国内生活用纸市场前四大企业分别为APP,恒安,维达,洁柔)。公司旗下拥有洁柔、太阳两大品牌。2014年新任管理层到岗后盈利能力显著改善。2014-2018年,公司主营业务收入由25.2亿元提升至56.8亿元,CAGR为22.5%;归母净利润由6750万元提升至4.1亿元,CAGR为56.7%。2019Q1公司实现营收15.4亿元,同比增长25.8%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长25.2%。公司产品持续升级,高毛利率的非卷纸产品占比持续提升带动毛利率持续上升。2019年3月,公司推出第二期股权激励计划,其2021年营收指引剑指百亿目标。
行业端:千亿市值孵化器,浆价下行成本压力有望释放。生活用纸行业过去十年行业规模CAGR高于10%。我们判断,基于人均消费量和消费单价的提升逻辑,2030年行业规模有望接近3000亿元。行业格局上,与其他快速消费品不同,生活用纸并未成为国际巨头初入中国时的主攻方向,为国产品牌的成长提供了温床。参照美国CR3>60%的情况,我们判断国内生活用纸有望诞生市占率高于20%的企业。长期净利率我们认为有望稳定在8%以上。而同业企业恒安国际稳态估值约为20倍。综上,我们认为行业长期可能孵化千亿市值标的。短期逻辑上,企业盈利能力与浆价高度反相关。我们判断由于中国市场需求量逐步下滑,全球木浆供需平衡可能打破,导致浆价回调。生活用纸企业成本压力有望释放。
产品结构转型初见成效,最大化行业红利。2012-2022年间厕纸消费量CAGR为5.1%,非厕纸CAGR为10.8%,未来生活用纸的核心增长动力在于产品升级。同时,中顺洁柔非卷纸类高毛利产品占比由2014年的50.4%提升至2017年的57.4%,18年公司高端产品线占营收比重已超过60%。结构转型升级成效逐步显现的中顺洁柔有望利用先发优势卡位,最大化行业红利。
经销渠道红利尚待释放,卖场、电商渠道优势显著。长期来看,生活用纸消费品属性不变的前提下,最终的行业形态将以每家企业覆盖的用户数量决定。然而省会至县级市覆盖人口比例仅占34%,绝大多数快速消费品企业覆盖也止步于这一层级,尚有三分之二的潜在市场有待铺开。公司经销商数量由2014年的300家增至2018年的超过2000家,且公司在增加覆盖投入,我们认为洁柔在渠道扩张方面的投入和产出是领先同行的。由于公司产品竞争力增强,直营卖场、电商渠道增速也优先于同业维达国际。
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